{"id":5911,"date":"2025-11-17T06:30:00","date_gmt":"2025-11-17T05:30:00","guid":{"rendered":"https:\/\/hub.hslu.ch\/economiccrime\/?p=5911"},"modified":"2026-02-24T11:30:54","modified_gmt":"2026-02-24T10:30:54","slug":"aktivistische-leerverkaeufe-und-marktmanipulation-das-beispiel-hindenburg-research-vs-temenos","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hub.hslu.ch\/economiccrime\/aktivistische-leerverkaeufe-und-marktmanipulation-das-beispiel-hindenburg-research-vs-temenos\/","title":{"rendered":"Aktivistische Leerverk\u00e4ufe und Marktmanipulation \u2013 Das Beispiel Hindenburg Research vs. Temenos"},"content":{"rendered":"\n

Von Loris Baumgartner<\/a> und Denis Loher<\/a><\/p>\n\n\n\n\n\n

Aktivistische Short-Seller wie Hindenburg Research agieren zugleich als Kritiker und Akteure des Marktes: Sie enth\u00fcllen vermeintliche Missst\u00e4nde \u2013 und profitieren vom Vertrauensverlust, den sie selbst erzeugen. Der Beitrag analysiert anhand des Falls Hindenburg Research vs. Temenos, wie das schweizerische Finanzmarktstrafrecht, insbesondere Art. 155 FinfraG<\/a>, diese doppelte Rolle rechtlich einordnet und wo die Grenze zwischen Information und Irref\u00fchrung verl\u00e4uft.<\/p>\n\n\n\n

Der Fall Hindenburg Research vs. Temenos<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Am 15. Februar 2024 ver\u00f6ffentlichte die US-amerikanische Investmentfirma Hindenburg Research (nachfolgend «Hindenburg<\/strong>«) einen Bericht<\/a> \u00fcber das Genfer Softwareunternehmen Temenos. Darin warf Hindenburg dem an der SIX Swiss Exchange kotierten Konzern schwerwiegende Unregelm\u00e4ssigkeiten in der Rechnungslegung vor \u2013 darunter k\u00fcnstlich aufgebl\u00e4hte Ums\u00e4tze, r\u00fcckdatierte Vertr\u00e4ge und die \u00fcberm\u00e4ssige Aktivierung angeblich nicht vorhandener F&E-Kosten. Zeitgleich legte Hindenburg offen, grosse Short-Positionen auf die Temenos-Aktie zu halten. Innerhalb weniger Stunden nach Ver\u00f6ffentlichung des Hindenburg-Berichts brach der Temenos-Kurs um fast dreissig Prozent ein \u2013 eine der markantesten Kursreaktionen an der SIX der letzten Jahre. Der Bericht l\u00f6ste weltweite Aufmerksamkeit aus, ersch\u00fctterte den Schweizer Finanzplatz und brachte erstmals einen global agierenden Short-Seller ins Zentrum einer hiesigen Marktmanipulationsdebatte.<\/p>\n\n\n\n

Temenos bestritt die erhobenen Vorw\u00fcrfe umgehend und beauftragte eine unabh\u00e4ngige Untersuchung durch externe Berater<\/a>. Der im April 2024 von Temenos ver\u00f6ffentlichte Pr\u00fcfbericht bezeichnete die Behauptungen von Hindenburg als «ungenau oder irref\u00fchrend». Hindenburg hingegen hielt seinerseits an seiner Einsch\u00e4tzung fest<\/a> und verteidigte das Vorgehen als Beitrag zur Markttransparenz. Im Ergebnis steht deshalb nicht nur ein Unternehmen, sondern der Mechanismus kapitalmarktrechtlicher Wahrheitsfindung selbst auf dem Pr\u00fcfstand.<\/p>\n\n\n\n

Der Fall hat Signalwirkung: Temenos geh\u00f6rt als Mid-Cap Aktie durchaus zum Marktkern, Kursst\u00fcrze dieser erheblichen Gr\u00f6ssenordnung tangieren das Vertrauen in die Integrit\u00e4t des B\u00f6rsenplatzes insgesamt. Der Konflikt offenbart zugleich ein strukturelles Dilemma moderner Kapitalm\u00e4rkte. Diese beruhen auf Information als zentralem Steuerungsmechanismus \u2013 Preise spiegeln die aggregierten Erwartungen aller Marktteilnehmer und fungieren als kollektiver Wahrheitsindikator. Das Finanzmarktrecht baut auf dieser Funktionsannahme auf: Nur wenn die Preisbildung unverzerrt erfolgt, kann der Markt Kapital effizient allozieren und Fehlentwicklungen korrigieren.<\/p>\n\n\n\n

In der Realit\u00e4t bestehen jedoch dauerhafte Informationsasymmetrien, wie sie die Principal-Agent<\/em>-Theorie beschreibt. Emittenten verf\u00fcgen naturgem\u00e4ss \u00fcber bessere Kenntnisse ihrer finanziellen Lage als Investoren. Das Recht reagiert darauf mit Transparenzpflichten \u2013 insbesondere in der Rechnungslegung und Ad-hoc-Publizit\u00e4t \u2013, um den Informationsvorsprung des Managements auszugleichen. In diesem System \u00fcbernehmen Research-H\u00e4user und Analysten eine intermedi\u00e4re Rolle: Sie sollen Informationsl\u00fccken schliessen und die Preisinformationseffizienz st\u00e4rken. Doch genau hier beginnt das Spannungsfeld, in dem sich aktivistische Short-Seller wie Hindenburg bewegen \u2013 zwischen Aufkl\u00e4rung und Beeinflussung, zwischen Markttransparenz und Marktmanipulation.<\/p>\n\n\n\n

\u00d6konomischer und praktischer Hintergrund<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Leerverk\u00e4ufe («short sales») sind ein im Grundsatz legitimes und f\u00fcr die Funktionsf\u00e4higkeit moderner Kapitalm\u00e4rkte essenzielles Marktinstrument. Der Short-Seller spekuliert nicht wie gew\u00f6hnlich auf steigende, sondern auf fallende Kurse. Technisch geschieht dies durch die vor\u00fcbergehende Leihe von Aktien, die am Markt verkauft und sp\u00e4ter \u2013 idealerweise zu einem tieferen Preis \u2013 zur\u00fcckgekauft werden, um sie dem Verleiher zur\u00fcckzugeben. Der Gewinn des Short-Sellers ergibt sich aus der Preisdifferenz abz\u00fcglich der Leihgeb\u00fchr; bei steigenden Kursen entsteht entsprechend ein Verlust.<\/p>\n\n\n\n

In der \u00f6konomischen Theorie gilt das Short-Selling als integraler Bestandteil effizienter M\u00e4rkte. Es erm\u00f6glicht, dass auch negative Informationen und pessimistische Erwartungen in die Preisbildung einfliessen und wirkt so \u00fcberbewerteten Kursen entgegen. Dadurch reduziert es Informationsasymmetrien und tr\u00e4gt zur Informations- und Preiseffizienz bei. Gleichzeitig erh\u00f6ht Short-Selling die Marktliquidit\u00e4t, da zus\u00e4tzliche Verkaufsauftr\u00e4ge die Tiefe des Orderbuchs vergr\u00f6ssern. In risikotheoretischer Hinsicht erlaubt es zudem die gezielte Absicherung («Hedging») von Positionen, etwa durch den Aufbau von Short-Positionen in einem Branchentitel zur Neutralisierung systematischer Risiken («Beta-Hedge»).<\/p>\n\n\n\n

Rechtspolitisch wird diese Funktion von den meisten Aufsichtsbeh\u00f6rden anerkannt: Die IOSCO (International Organization of Securities Commissions) sowie die ESMA (European Securities and Markets Authority) betonen in ihren Leitlinien, dass Leerverk\u00e4ufe zur Preisstabilit\u00e4t und zur Entdeckung korrekter Marktpreise beitragen k\u00f6nnen \u2013 vorausgesetzt, sie erfolgen transparent und gedeckt, was bedeutet, dass die Finanzierung der R\u00fcckgabe der geliehenen Aktie garantiert ist. In der Schweiz ist das Short-Selling dementsprechend erlaubt, jedoch nur in sogenannter «gedeckter» Form. An der SIX Swiss Exchange darf also nur leerverkaufen, wer die rechtzeitige Lieferung der entsprechenden Aktien sicherstellen kann. Ungedeckte («naked») Leerverk\u00e4ufe ohne Lieferabsicherung sind gem\u00e4ss SIX Directive 3, Art. 25 Ziff. 2<\/a> ausdr\u00fccklich unzul\u00e4ssig. Diese Regel dient dem Schutz der Marktintegrit\u00e4t, indem sie exzessive oder manipulative Verkaufsdrucksituationen («short squeezes») verhindert.<\/p>\n\n\n\n

Gleichwohl birgt das Short-Selling systemische Risiken, insbesondere bei koordinierten oder publikumswirksamen Kampagnen, die \u00fcber reine Markterwartungen hinausgehen. In solchen F\u00e4llen droht eine selbstverst\u00e4rkende Dynamik: Die Ank\u00fcndigung oder Ver\u00f6ffentlichung negativer Analysen kann einen Kurssturz ausl\u00f6sen, der wiederum den Short-Sellern Gewinne verschafft und den Eindruck ihrer «Treffsicherheit» best\u00e4tigt. Diese R\u00fcckkopplung \u2013 \u00f6konomisch als self-fulfilling prophecy<\/em> oder Reflexivity<\/em> beschrieben \u2013 steht im Zentrum der rechtlichen Diskussion um aktivistisches Short-Selling.<\/p>\n\n\n\n

Das aktivistische Short-Selling stellt eine Sonderform dar, die sich zwischen klassischem Investmentresearch und strategischer Marktkommunikation bewegt. Der Investor agiert nicht mehr passiv, sondern als aktiver Informationsproduzent. Typischerweise beginnt der Prozess mit einer intensiven Analysephase, in der das Zielunternehmen auf bilanzielle Schw\u00e4chen, Corporate-Governance-M\u00e4ngel oder operative Unregelm\u00e4ssigkeiten untersucht wird. Die Recherche kann sich auf \u00f6ffentlich zug\u00e4ngliche Quellen, Interviews mit (ehemaligen) Mitarbeitenden oder eigene Modellsch\u00e4tzungen st\u00fctzen.<\/p>\n\n\n\n

Nach Abschluss der Analyse wird eine Short-Position aufgebaut \u2013 h\u00e4ufig \u00fcber derivativ strukturierte Instrumente (z. B. Optionen, CFDs) \u2013 und der Bericht gezielt publiziert. Ziel ist, eine Marktreaktion auszul\u00f6sen, die die Bewertung des Unternehmens nach unten korrigiert und damit den eigenen Short-Positionen zum Erfolg verhilft. Die Ver\u00f6ffentlichung des Analyseberichts ist damit nicht nur Begleiterscheinung, sondern integraler Bestandteil der Anlagestrategie.<\/p>\n\n\n\n

Ein prominenter Vertreter dieses Modells war bis zu Beginn dieses Jahres Hindenburg, gegr\u00fcndet 2017 vom US-Analysten Nate Anderson. Das Unternehmen bezeichnete<\/a> sich als Anbieter forensischer Finanzanalysen, der Bilanzbetrug und irref\u00fchrende Unternehmensdarstellungen aufdecken wollte. Charakteristisch war, dass Hindenburg bei Ver\u00f6ffentlichung seiner Berichte in der Regel bereits Short-Positionen in den betroffenen Titeln hielt \u2013 ein Umstand, den das Unternehmen offenzulegen pflegte.<\/p>\n\n\n\n

Hindenburgs Berichte zeichnen sich durch grosse Detailtiefe, investigative Sprache und einen moralischen Anspruch der Aufdeckung aus. Internationale Aufmerksamkeit erlangte die Firma mit Enth\u00fcllungen zu Nikola Corporation (2020), wo fingierte Technologiedemonstrationen aufgedeckt wurden und der Gr\u00fcnder sp\u00e4ter strafrechtlich verurteilt wurde; zur Adani-Gruppe (2023), deren angebliche Bilanzmanipulationen zu Kursverlusten in zweistelliger Milliardenh\u00f6he f\u00fchrten; sowie zur Tingo Group (2023), einem nigerianischen Fintech, dem Hindenburg fingierte Ums\u00e4tze und erfundene Gesch\u00e4ftsaktivit\u00e4ten vorwarf \u2013 woraufhin US-Beh\u00f6rden Ermittlungen aufnahmen.<\/p>\n\n\n\n

Hindenburg verstand sich als Watchdog<\/em> der Kapitalm\u00e4rkte, dessen Berichte Transparenz schaffen sollten. Tats\u00e4chlich folgten auf mehrere Berichte regulatorische Untersuchungen oder Gerichtsverfahren. Gleichwohl zeigen andere F\u00e4lle wie Temenos, dass unabh\u00e4ngige Pr\u00fcfungen Teile der Vorw\u00fcrfe als ungenau, aus dem Kontext gerissen oder \u00fcberzeichnet bewerteten.<\/p>\n\n\n\n

Rechtlicher Rahmen in der Schweiz<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Das Verhalten aktivistischer Short-Seller bewegt sich an der Schnittstelle von Kapitalmarkt- und Strafrecht. Ihr Vorgehen kann je nach Wahrheitsgehalt und Marktwirkung verschiedene Tatbest\u00e4nde des Finanzmarktinfrastrukturgesetzes (FinfraG) ber\u00fchren. Zentral sind die Vorschriften zum Marktmissbrauch: W\u00e4hrend Art. 143 FinfraG<\/a> als aufsichtsrechtliche Generalklausel die Marktintegrit\u00e4t sch\u00fctzt und der FINMA erm\u00f6glicht, gegen irref\u00fchrende oder t\u00e4uschende Verhaltensweisen verwaltungsrechtlich vorzugehen, normiert Art. 155 FinfraG<\/a> die strafrechtliche Marktmanipulation. Diese Bestimmung erfasst das vors\u00e4tzliche Verbreiten falscher oder irref\u00fchrender Informationen mit dem Ziel, den Marktpreis zu beeinflussen, und bedroht solche Handlungen mit Freiheits- oder Geldstrafe. Sie markiert damit die Schwelle zwischen aufsichtsrechtlich relevantem Handeln und strafbarer Marktbeeinflussung.<\/p>\n\n\n\n

Im Folgenden steht Art. 155 FinfraG im Mittelpunkt der Analyse \u2013 als Kernnorm, die das aktive Eingreifen in die Preisbildung durch T\u00e4uschung sanktioniert und die Grenze zwischen legitimer Marktaufkl\u00e4rung und strafbarer Manipulation zieht.<\/ins><\/p>\n\n\n\n

F\u00fcr weitergehende rechtliche Ausf\u00fchrungen kann \u00fcber den Button auf die vertiefte rechtliche Analyse zugegriffen werden.<\/p>\n\n\n\n

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Tatbestandliche Analyse: Marktmanipulation durch aktivistische Short-Reports<\/a><\/div>\n<\/div>\n\n\n\n

Schlussfolgerung<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Art. 155 FinfraG konkretisiert das Spannungsfeld zwischen Informationsfreiheit und Marktintegrit\u00e4t. Die Norm sch\u00fctzt die Preisbildung als kollektiven Wahrheitsmechanismus des Marktes, ohne die Marktkommunikation als solche zu beschr\u00e4nken. Eingriffspunkt ist nicht die unrichtige Meinung, sondern die strategische Irref\u00fchrung \u2013 die gezielte Aussendung falscher oder t\u00e4uschender Signale \u00fcber den Wert eines Finanzinstruments. W\u00e4hrend Rechnungslegungs- und Publizit\u00e4tspflichten die Informationsasymmetrie zwischen Emittent und Anleger abbauen sollen, richtet sich Art. 155 FinfraG an Akteure, die den Informationsfluss selbst manipulativ nutzen. Der Markt soll durch Information zur Wahrheit finden, zugleich aber vor der Instrumentalisierung der Information als T\u00e4uschungsmittel gesch\u00fctzt werden. Entscheidend ist nicht die technische, sondern die normative Trennlinie zwischen «guter» und «schlechter» Informationsproduktion \u2013 sie h\u00e4ngt vom Wahrheitsgehalt, der Kommunikationsabsicht und der Einbettung in den Marktprozess ab.<\/p>\n\n\n\n

Im Kontext aktivistischer Short-Reports zeigt sich dieser Konflikt exemplarisch. Solche Akteure agieren formal im Dienste der Transparenz, tats\u00e4chlich jedoch mit asymmetrischem Eigeninteresse: Sie profitieren vom Kurszerfall, den ihre Mitteilung selbst ausl\u00f6sen soll. Das Informationssystem wird damit reflexiv \u2013 der Informationsproduzent ist zugleich Marktakteur. Die Grenze zwischen legitimer Analyse und manipulativer Kommunikation verschwimmt, weil «Wahrheit» im Markt kaum eindeutig feststellbar ist. Finanzinformationen beruhen auf Annahmen, Prognosen und Wertungen, die naturgem\u00e4ss im Graubereich zwischen Fakt und Interpretation liegen. Gerade diese epistemische Unsch\u00e4rfe macht die juristische Beurteilung so anspruchsvoll: Der Markt darf sich irren \u2013 aber nicht get\u00e4uscht werden. Es gilt, dieses Gleichgewicht zu wahren. Eine \u00dcberkriminalisierung w\u00fcrde die Markttransparenz hemmen, eine Unterregulierung die Integrit\u00e4t der Preisbildung gef\u00e4hrden. Notwendig bleibt ein duales System: Die FINMA sichert mit Art. 143 FinfraG die Aufsichtsintegrit\u00e4t, w\u00e4hrend Art. 155 FinfraG jene F\u00e4lle sanktioniert, in denen T\u00e4uschung selbst zum Gesch\u00e4ftsmodell wird. Am Ende zeigt der Fall Hindenburg vs. Temenos: Der Markt darf debattieren, spekulieren, auch irren \u2013 aber nicht get\u00e4uscht werden. Entscheidend ist nicht, ob eine Information gef\u00e4llt, sondern ob sie redlich, sachgerecht und in Wahrhaftigkeit verbreitet wird. Nur wo dieser Standard gewahrt ist, kann der Kapitalmarkt seine zentrale Funktion erf\u00fcllen und Wahrheit durch Wettbewerb erzeugen. Wo M\u00e4rkte Wahrheit suchen, darf T\u00e4uschung kein Gesch\u00e4ftsmodell sein.<\/p>\n\n\n\t\t

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Autor: Loris Baumgartner<\/h1>\n\t\t
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\n\t\t\t\tLoris Baumgartner<\/a> ist Strafverteidiger. Er ist als Rechtsanwalt bei Wenger Vieli insbesondere in den Bereichen Wirtschaftsstrafrecht, interne und regulatorische Untersuchungen und Compliance t\u00e4tig. Vor seiner T\u00e4tigkeit bei Wenger Vieli war er unter anderem bei der Bundesanwaltschaft, Abteilung f\u00fcr Wirtschaftskriminalit\u00e4t, t\u00e4tig. Loris Baumgartner ber\u00e4t und vertritt regelm\u00e4ssig Klienten im Bereich des Finanzmarktstrafrechts\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\n\t\t\t\n\t\t<\/div>\n\t<\/div>\n\n\n\t\t
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Autor: Denis Loher<\/h1>\n\t\t
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\n\t\t\t\tDenis Loher <\/a>ist seit April 2025 als Substitut bei Wenger Vieli in Z\u00fcrich t\u00e4tig. Im Rahmen seines einj\u00e4hrigen Praktikums sammelt er die praktische Erfahrung f\u00fcr die Anwaltspr\u00fcfung. Zuvor studierte er Law and Economics an der Universit\u00e4t St. Gallen (HSG) und war am dortigen Institut f\u00fcr Law and Economics (ILE-HSG) mit einem Fokus auf Gesellschafts- und Finanzmarktrecht t\u00e4tig.\r\n\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\n\t\t\t\n\t\t<\/div>\n\t<\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Als Hindenburg Research im Februar 2024 den Schweizer Softwarekonzern Temenos ins Visier nahm, st\u00fcrzte dessen Aktienkurs um fast dreissig Prozent \u2013 und mit ihm geriet eine Grundfrage des Kapitalmarktrechts ins Rampenlicht: Wo endet legitime Marktaufkl\u00e4rung, und wo beginnt strafbare Manipulation?<\/p>\n","protected":false},"author":230,"featured_media":5919,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"inline_featured_image":false,"_relevanssi_hide_post":"","_relevanssi_hide_content":"","_relevanssi_pin_for_all":"","_relevanssi_pin_keywords":"","_relevanssi_unpin_keywords":"","_relevanssi_related_keywords":"","_relevanssi_related_include_ids":"","_relevanssi_related_exclude_ids":"","_relevanssi_related_no_append":"","_relevanssi_related_not_related":"","_relevanssi_related_posts":"407,162,4997,527,141,211","_relevanssi_noindex_reason":"","footnotes":"","_links_to":"","_links_to_target":""},"categories":[13,19],"tags":[1176,1180,1177,1178,649,1179],"class_list":["post-5911","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-financial-crime","category-wirtschaftsrecht","tag-aktivistische-short-seller","tag-finanzmarktstrafrecht","tag-hindenburg-research","tag-kapitalmarkttransparenz","tag-marktmanipulation","tag-temenos"],"acf":[],"yoast_head":"\nAktivistische Leerverk\u00e4ufe und Marktmanipulation \u2013 Das Beispiel Hindenburg Research vs. Temenos - 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