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7. Juni 2021

Inflationsszenarien für die Immobilienbranche

Inflationsszenarien für die Immobilienbranche

Eine massive Ausweitung der Geldmenge müsste gemäss der ökonomischen Theorie zumindest mittelfristig mit einer Entwertung des Geldes einhergehen und zu einer Inflation führen. Dies ist jedoch bisher nicht geschehen. Die Globalisierung setzt die Preise und Löhne in den Industrieländern mit günstigen Produktionsstandorten unter Druck. Zudem verschärft die Digitalisierung den Wettbewerb durch erhöhte Preistransparenz, was wiederum Preissteigerungen entgegenwirkt. So resultiert die expansive Geldpolitik bisher nur in einer Vermögenspreisinflation statt in einer Verbraucherpreisinflation.

Eine Inflation kann durch eine Vielzahl von Ereignissen und Entwicklungen ausgelöst werden. In der Wirtschaftstheorie werden häufig die folgenden vier Faktoren als Ursachen in Betracht gezogen: ein Wirtschaftsboom mit stark steigendem Konsum, deutlich steigende Rohstoffpreise, eine expansive Geldpolitik und ein allgemeiner Vertrauensverlust in ein Geldsystem. Viele Marktteilnehmer stellen sich daher die Frage, ob die derzeitige expansive Geldpolitik nicht doch mit Verzögerung zu einer Verbraucherpreisinflation führen könnte. Um die Auswirkungen der Pandemie zu bewältigen, mussten viele Länder im Jahr 2020 ihre ohnehin schon hohe Staatsverschuldung weiter erhöhen. Ein Abbau der zum Teil enormen Schuldenlast könnte nur durch ein sehr hohes Wirtschaftswachstum oder durch Inflation erreicht werden.

Erholung der Weltwirtschaft mit steigender Nachfrage

Die Weltkonjunktur wird derzeit stark von der Covid-19 Pandemie beeinträchtigt. In der Schweiz meldet die KOF für 2020 einen BIP-Rückgang von rund 3 Prozent, was die mit Abstand stärkste Rezession der letzten 45 Jahre darstellt. Sollte die Pandemie gebremst werden, zum Beispiel durch eine Impfung, könnte dies mit einem raschen und starken Aufschwung der globalen und damit auch der Schweizer Wirtschaft einhergehen. Ein damit verbundener globaler Anstieg der Nachfrage könnte sich durchaus in höheren Verbraucherpreisen niederschlagen.

In Folge eines starken Wirtschaftswachstums und erhöhter Inflationsraten wäre ein höheres Zinsniveau zu erwarten, wodurch Immobilien in einer solchen Periode gegenüber anderen Anlageklassen an Attraktivität einbüssen würden. Nach einer langen Zeit von Negativzinsen und massivem Anlagedruck hätten Investoren wieder mehr Möglichkeiten, in andere profitable Vermögenswerte zu investieren. Andererseits könnten Investoren mit Immobilien an der Konjunktur partizipieren und gleichzeitig von prognostizierbaren Cashflows in Form von Mieteinnahmen profitieren. Innerhalb der Assetklasse Immobilien dürften daher Gewerbeimmobilien im Zuge eines konjunkturellen Aufschwungs und indexierter Mietverträge an Attraktivität gewinnen. Hingegen würden Wohnimmobilien an Attraktivität verlieren, da sich die Mieten kurzfristig nur bedingt anpassen lassen und sehr sensibel auf Zinserhöhungen reagieren.

Anstieg der Rohstoffpreise

Eine Inflation trotz stagnierendem oder negativem BIP-Wachstum wird durch adverse Preisschocks von Produktionsgütern wie Öl oder anderen Rohstoffen ausgelöst. In der Folge werden Konsumgüter trotz konstanter Nachfrage teurer. Als Konsequenz sinkt die nachgefragte Menge und der Umsatz der Unternehmen, es kommt zu Entlassungen und die Arbeitslosigkeit steigt, was letztlich den Konsum reduziert und die Wirtschaftsleistung schrumpfen lässt.

In diesem Szenario, mit stagnierendem oder rückläufigem BIP, werden Immobilien für Investoren wieder interessanter. Inflationsschützende Merkmale, wie indexierte Mietverträge oder Wohnungsmieten, ermöglichen es Investoren, ihr Kapital zu schützen, ohne der zyklischen Komponente von risikoreicheren Anlagen zu sehr ausgesetzt zu sein. Damit steigt innerhalb der Assetklasse Immobilien die relative Investmentattraktivität von risikoärmeren Core-Immobilien. Die Tendenz zu stagnierendem oder negativem BIP-Wachstum beeinträchtigt die Zahlungsfähigkeit von zyklischen Mietern. In der Folge werden Objekte mit solchen Mietern (z. B. Büros in C-Lagen, Industrie und produzierendes Gewerbe) risikoreicher und es kommt zu einer «Flucht in Qualität» innerhalb der Assetklasse Immobilien.

Auswirkungen einer neuen Geldpolitik

Im letzten Jahrzehnt ist die Inflation nicht nur in der Schweiz, sondern auch in den USA ausgeblieben. Wie FED-Präsident Powell im Jahr 2020 feststellte, ist eine zu niedrige Inflation aus Sicht der Zentralbank unerwünscht, da sie mit niedrigen Zinsen einhergeht und damit der Zentralbank den Spielraum für geldpolitische Massnahmen im Falle einer Rezession nimmt. Die FED hält nach wie vor ein Inflationsziel von rund 2 % für optimal. Nach einer langen Periode sehr moderater Inflation dürfte die Inflation jedoch für einige Zeit auch höher liegen, um im Laufe der Zeit einen Durchschnitt von 2 % zu erreichen. Langfristige Inflationserwartungen gehören zu den wesentlichen Determinanten der sich realisierenden Inflation. Mit einer Anpassung der Geldpolitik hofft die Fed daher, dass die Marktteilnehmer nach einer Periode mit langfristigen Inflationserwartungen von deutlich unter 2 % nun langfristig wieder eine höhere Inflation erwarten. Diese neue Geldpolitik wird als «Average Inflation Targeting» bezeichnet. Weitere Zentralbanken könnten diesem Modell folgen.

Volkswirte verwenden unterdessen die Fisher-Gleichung, um auf strukturierte Weise über Zinssätze und Inflation nachzudenken. Dieses einfache Modell besagt, dass der reale Zinssatz dem nominalen Zinssatz abzüglich der Inflationsrate entspricht. Es geht davon aus, dass ein rationaler Wirtschaftsakteur Investitionsentscheidungen auf der Grundlage des realen Zinssatzes trifft. Das heisst, die Rendite einer Investitionsmöglichkeit wird unter Berücksichtigung der vorherrschenden Inflation beurteilt.

Die neue Geldpolitik dürfte sich auch auf den Immobilienmarkt auswirken. Wie eine Zentralbank mit der neuen Geldpolitik in der aktuellen Situation mit sehr niedriger Inflation dann effektiv agieren würde, hängt davon ab, wie sich das BIP entwickelt. Im ersten Szenario würde die Inflation mit einem Wirtschaftsaufschwung einhergehen. Beides wäre im Sinne der Zentralbank, so dass keine geldpolitischen Massnahmen zu erwarten wären. Nach der Fisher-Gleichung würden bei unveränderten Nominalzinsen und steigender Inflation die Realzinsen fallen. Für den Immobilienmarkt bedeutet dies, dass der Anlagedruck weiter zunehmen würde und noch niedrigere Immobilienanfangsrenditen zu erwarten wären.

Das Szenario mit stagnierendem oder negativem BIP-Wachstum könnte sogar zu einem Extremszenario führen. Um der damit einhergehenden Stagnation bzw. dem negativen BIP-Wachstum entgegenzuwirken, müsste mit einer weiteren geldpolitischen Lockerung gerechnet werden. Dies bedeutet, dass sich der Realzins nach den Fisher-Gleichungen noch weiter in den negativen Bereich bewegen würde. Die Marktteilnehmer würden dies als ein Szenario mit extremen negativen Realzinsen wahrnehmen. (siehe Link).

Vertrauensverlust in das Geldsystem

Eine anhaltende Inflation, die von den Zentralbanken nicht wirksam bekämpft werden kann, könnte langfristig das Vertrauen in ein Geld- oder Währungssystem schwächen. In den letzten Jahren haben die meisten Zentralbanken ihre Bilanzen durch Interventionen am Finanzmarkt massiv ausgeweitet. Mit dieser extremen Ausweitung der Geldmenge und der quantitativen Lockerung haben die Zentralbanken Neuland betreten. Sollte die Inflation mit einer zeitlichen Verzögerung deutlich ansteigen, könnten die Wirtschaftsakteure zunehmend befürchten, dass die Situation ausser Kontrolle gerät. Eine Flucht in andere Währungen oder in reale Güter wie Gold oder Immobilien wäre zu erwarten. 

Für Immobilieninvestitionen wäre in diesem eher unwahrscheinlichen Szenario mit neuen Wertermittlungsmechanismen zu rechnen, da Immobilienwerte in alternativen Währungen oder Geldsystemen berechnet oder umgerechnet werden müssten. In der Folge könnte es zu sehr inkonsistenten Immobilienbewertungen kommen. Zudem ist davon auszugehen, dass die Marktliquidität massiv abnehmen würde, da die Wirtschaftssubjekte in einer Phase so hoher Unsicherheit nur noch aus der Not heraus reale Vermögenswerte verkaufen würden.

Fazit

Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass, mit Ausnahme der Ölkrise, ein starker Anstieg der Nachfrage die häufigste Ursache für höhere Inflationsraten war. In der aktuellen Konstellation einer COVID-geschwächten Weltwirtschaft mit viel Nachholbedarf und Erholungspotenzial scheint dies auch der naheliegendste Auslöser für höhere Inflationsraten in der Zukunft zu sein. Sofern die Inflationsraten infolge einer raschen Erholung tatsächlich ansteigen, stellt sich jedoch die Frage, ob es sich dabei um temporäre Effekte handelt oder ob die Inflationsraten über einen längeren Zeitraum erhöht bleiben werden.

Einige Faktoren, wie die Digitalisierung und die Globalisierung, welche in der Vergangenheit für niedrige Inflationsraten gesorgt haben, dürften langfristiger Natur sein und mittelfristig einem temporären Preisanstieg wieder entgegenwirken. Auch auf der Produktionsseite sollte es möglich sein, bei einem starken wirtschaftlichen Aufschwung die Kapazitäten mit einer gewissen Verzögerung wieder hochzufahren. Damit könnte die gestiegene Nachfrage besser bedient werden, was den Wettbewerb wieder erhöhen und einer Lohn-Preis-Spirale entgegenwirken würde.

Hinsichtlich Neuakquisitionen könnte eine temporäre Zurückhaltung und Marktbeobachtung einsetzen, die in Kombination mit der Zurückhaltung bei Desinvestitionen die Marktliquidität vorübergehend reduzieren würde. Immobilieninvestoren sollten bereits heute in Szenarien denken und Strategien formulieren, um auf mögliche steigende Inflationsraten vorbereitet zu sein.

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