Warum Ratings auch bei ICO sinnvoll wären

Von Prof. Dr. Andreas Dietrich, Prof. Dr. Thomas Ankenbrand und Dr. Denis Bieri

Die Finanzierung von innovativen Projekten hat eine zentrale Bedeutung für Unternehmen, aber auch für die Innovationskraft einer Volkswirtschaft. Dabei spielt insbesondere die Aufnahme von Risikokapital eine wichtige Rolle. Lange Zeit versuchten Jung-Unternehmen vor allem bei Venture Capital Firmen, Angel Investoren oder Early Stage Investoren Kapital aufzunehmen. Vor kurzem ist mit dem Initial Coin Offering (ICO) eine neue Form der Finanzierung entstanden, die oftmals hilft, in einer sehr frühen Projektphase Geld sammeln zu können. Bislang hat man aber noch immer nur wenig Erfahrungen mit dem ICO-Markt. Ein Rating-System würde möglicherweise helfen, die Risiken dieser Finanzierungsform zu verkleinern. Einige Gedanken dazu im heutigen Blog.

Ein Initial Coin Offering (ICO) ist eine neuartige und noch mehrheitlich unregulierte Finanzierungsform, die von Firmen verwendet wird, deren Geschäftsmodell meistens auf der Blockchain basiert. Der Name weist aufgrund der Anlehnung an Initial Public Offering (IPO) auf gewisse Ähnlichkeiten mit einem Börsengang hin. Allerdings kann die Methodik und Logik von ICOs eher mit jener des Crowdfundings verglichen werden. Als Gegenwert für die Finanzierung eines Projekts werden bei ICOs sogenannte Tokens herausgegeben. Die Schweizerische Finanzmarktaufsicht FINMA unterscheidet drei funktionale Arten von Tokens: Die «Payment Token» sind mit Kryptowährungen gleichzusetzen, aus denen möglicherweise die Funktionalität eines Zahlungsmittels hervorgehen kann. «Utility Token» erlauben den Zugang zu einer Technologie und/oder einer Dienstleistung. Die «Asset Token» repräsentieren schliesslich Vermögenswerte. Dazu gehören beispielsweise Anteile an Unternehmen oder deren Erträgen sowie Ansprüche auf Dividenden oder Zinszahlungen. «Asset Token» sind in ihrer Funktionalität somit vergleichbar mit Aktien, Obligationen, Kreditverträgen oder derivativen Finanzinstrumenten. In der Praxis bestehen zahlreiche hybride Formen, bei welchen die Zuteilung in die verschiedenen Kategorien nicht eindeutig sind.

Der ICO-Markt boomt auch 2018

Der ICO-Markt boomt noch immer. Nachdem im Jahr 2017 gemäss Coindesk 343 Unternehmen insgesamt 5.5 Milliarden USD mittels ICOs gesammelt werden konnte, wird diese Marke im Jahr 2018 bereits nach vier Monaten nochmals deutlich übertroffen. In den ersten vier Monaten haben 271 Firmen bereits 7.1 Milliarden USD via ICOs gesammelt (vgl. Abbildung 1).

Schwarze ICO-Schafe?

Das Wall Street Journal hat in einem kürzlich veröffentlichten Artikel rund 1’450 ICOs analysiert. Das Resultat war dabei etwas ernüchternd. Von den untersuchten ICOs sind gemäss dieser Analyse in 271 Fällen (oder 18.6%) täuschende oder betrügerische Taktiken (z.B. Whitepaper Plagiate, gefälschte Angaben zu Führungsteams, falsche CV oder nicht existierende Mitarbeitende) angewandt worden, um Investoren anzulocken. Ebenso seien bei über 20 ICOs Gewinne ohne Risiko versprochen worden.

Aufgrund der unterschiedlichen Finanzierungsmodelle und der unterschiedlichen Performance von ICOs scheint es wichtig zu sein, Ansätze zu definieren, um etwas mehr Struktur in diesen Markt und diese alternative Finanzierungsform zu bringen. Einerseits könnte über Regulierung versucht werden, potenzielle Anleger besser zu schützen. Vor diesem Hintergrund ist die Schweizer Aufsichtsbehörde Finma in Sachen ICOs aktiv geworden und hat im Februar 2018 eine Wegleitung publiziert. Andererseits könnten auch Ratings für ICOs erstellt werden, welche die Erfolgsaussichten von ICOs abzuschätzen versuchen.

Einige Gedanken zu einem ICO Rating-System

Mittels eines Ratings wird normalerweise versucht, die Bonität einer Unternehmung, einer Privatperson oder eines Finanzinstruments einzustufen. Bei einem ICO-Start-up steht die Kreditwürdigkeit des Unternehmens respektive die Ausfallwahrscheinlichkeit der Finanzinstrumente jedoch nicht im Zentrum des Interesses. Es geht dabei vielmehr um die Erfolgschancen und weniger um das Ausfallrisiko. Daher muss sich ein Rating-System von Start-ups und ICOs vom Bonitätsrating etablierter Unternehmen unterscheiden.
Grundsätzlich existieren unterschiedliche Ansätze und Faktoren, die für die Beurteilung eines ICOs hinzugezogen werden können. Die vom Schweizer Start-up Alethena geplante Plattform nimmt beispielsweise Ratings basierend auf den vier Dimensionen «Legal», «Technical», «Business» und «Governance» vor, welche wiederum 62 individuellen Faktoren unterliegen. Die erste Dimension «Legal» umfasst Faktoren wie die regulatorische Compliance, die rechtliche Struktur des ICOs sowie das politische Umfeld. In der Dimension «Technical» werden unter anderem die technische Verwundbarkeit und Nachhaltigkeit bewertet. Die Dimensionen «Business» und «Governance» umfassen eine Markt-, Produkt- und Geschäftsmodellanalyse beziehungsweise eine Bewertung des Projektteams («Bet on the jockey, not the horse») und der Transparenz bezüglich des Source Codes, der Finanzierung sowie der zukünftigen Planung (Roadmap).
Ein Merkmal von ICOs liegt in der Generierung eines Ökosystemes (Tokenomics). Bezüglich der Strukturierung und Spezifizierung des ICOs ist zum Beispiel relevant, welche Art von Tokens verwendet werden und wie die Vergabe und Nutzung der Tokens geplant ist. Dabei repräsentieren Tokens nicht nur eine Projektbeteiligung (Asset Token) sondern auch allenfalls die Nutzung einer Plattform (Utility Token). Daher kann es aus Sicht eines Investors möglicherweise von Vorteil sein, wenn es sogenannte «Whale restrictions» gibt – also ein einzelner Investor nicht zu viele Tokens halten darf. Als Beispiel für eine vergleichsweise konzentrierte Verteilung der Tokens zeigt Abbildung 3. Dabei sind die Anteile der verschiedenen Token Holders bei der amerikanischen Blockchain-Firma BAT ersichtlich.

Weitere relevante Faktoren könnten die gewählte Höhe des Soft- beziehungsweise Hard Caps (Definition hier), die initiale Verteilung der Tokens (Crowd, Entwicklung, Founders, etc.), sowie die Durchführung eines sauberen KYC-Prozesses darstellen. Auch der Projektstatus zum Zeitpunkt des ICOs kann als Anhaltspunkt dienen (Whitepaper, Alpha-Version, Beta-Version, etc.).
Um die längerfristige Werthaltigkeit eines Tokens zu beurteilen, stellen sich insbesondere für Utility Tokens folgende Fragen: Zielt das Projekt darauf ab, ein umfassendes Token-Ökosystem aufzubauen und wird bereits beim ICO-Zeitpunkt Wert daraufgelegt (bspw. über eine breite Token-Distribution)? Welche Rolle spielt der Netzwerkeffekt und ist die dafür benötigte Skalierbarkeit der Lösung gegeben? Ein weiterer wesentlicher Punkt, welcher einen signifikanten Einfluss auf den langfristigen Erfolg eines Projekts darstellt, ist das oftmals schwer zu beurteilende «Momentum», getreu dem Motto: «Zur richtigen Zeit im richtigen Markt».
Grundsätzlich sollten sich potenzielle Investoren fragen, wie neuartig das Produkt ist. Sie sollten auch das Alleinstellungsmerkmal hinterfragen und gegebenenfalls prüfen, inwieweit das Produkt leicht nachgemacht werden kann. Ebenso sollten sie kritisch hinterfragen, ob der Einsatz der Blockchain-Technologie wirklich notwendig ist und wie gut die technologische Umsetzung der Lösung auf der Blockchain ist. Derzeit kann beobachtet werden, dass sich viele Unternehmen zuerst überlegen, welche Projekte man auf der Blockchain aufziehen könnte. Die Herangehensweise sollte aber nach wie vor umgekehrt sein. Im Zentrum und am Anfang sollte noch immer die Projektidee stehen. Die Blockchain stellt so nur unter Umständen das möglicherweise ideale Hilfsmittel zur Umsetzung dar.

Fazit

Es existieren derzeit schon einzelne Versuche, ICOs zu bewerten. Wenn der Markt reifer und (noch) grösser wird, werden die Anstrengungen wohl weiter zunehmen. Jeder Markt ist schlussendlich stark daran interessiert, über eine hohe Transparenz und Glaubwürdigkeit zu verfügen. Ein schlüssiges und gutes Rating-System kann möglicherweise helfen, diese Ziele zu erreichen.