Zahlungsverkehr als Systemfrage – und was Stablecoins damit zu tun haben

Dieser Beitrag geht auf eine Paneldiskussion zum Schweizer Vernehmlassungsentwurf zurück, an der ich gemeinsam mit Oliver Buschan (VSKB) teilgenommen habe; moderiert wurde das Gespräch von Stephanie Wickihalder (SFTI) und Mirjam Eggen (Universität Bern).

1. Stablecoins sind kein einheitliches Phänomen

Ein zentrales Ergebnis der Paneldiskussion war die Erkenntnis, dass der Begriff «Stablecoin» eine Vielzahl sehr unterschiedlicher Konstruktionen umfasst. Diese reichen von vollständig gedeckten, infrastrukturell gedachten Modellen bis hin zu Varianten mit stärkerem Geschäfts- oder Renditefokus.

Gerade deshalb genügt es regulatorisch nicht, Stablecoins pauschal zu erfassen. Erforderlich ist vielmehr eine Taxonomie, die unterschiedliche Typen systematisch unterscheidet – etwa nach:

• Besicherung/Deckung: Art, Qualität, Liquidität, Verwahrung/Segregation
• Systemfunktion: Infrastruktur vs. geschäftsgetriebene Zahlungsform (Gebühren, Ökosystem, Reservenbewirtschaftung)

Zur begrifflichen Klarheit gehört dabei auch eine saubere Abgrenzung von anderen Formen digitaler Zahlungsmittel, insbesondere von tokenisierten Deposits. Letztere stellen bankrechtlich weiterhin Einlagen dar, die lediglich in tokenisierter Form abgebildet werden, und folgen einer anderen rechtlichen und aufsichtsrechtlichen Logik als Stablecoins.

Unabhängig von der Ausgestaltung bleibt die Qualifikation als Zahlungsmittel zentral; eine begriffliche Annäherung an Finanzinstrumente wäre regulatorisch folgenschwer. Ohne eine solche Differenzierung droht eine Vermischung von Konzepten, die weder der Innovation noch der Stabilität dient.

Die Diskussion fällt zeitlich zusammen mit der laufenden Vernehmlassung zum Vorentwurf der Revision des Finanzinstitutsgesetzes (FINIG, vgl. Abbildung 1). Der Entwurf verfolgt unter anderem das Ziel, Stablecoins erstmals gesetzlich in den aufsichtsrechtlichen Rahmen des Zahlungsverkehrs einzubetten und damit Rechtssicherheit für neue Zahlungsformen zu schaffen. Gleichzeitig zeigt sich bereits auf Gesetzesstufe, wie anspruchsvoll diese Einordnung ist: Unterschiedliche Tätigkeiten im Zahlungsverkehr und unterschiedliche Stablecoin-Ausgestaltungen werden teilweise in einer einheitlichen Lizenzkategorie („Zahlungsmittelinstitut“) zusammengeführt, was konzeptionelle Abgrenzungsfragen aufwirft.

Abbildung 1: Vernehmlassung FINIG

2. Zahlungsinfrastruktur oder Geschäftsmodell?

Besonders intensiv diskutiert wird die Frage, welche Rolle unterschiedliche Stablecoin-Ausgestaltungen bzw. ihre Emittenten im Zahlungssystem einnehmen sollen. Stablecoins, die als Zahlungsinfrastruktur konzipiert sind, müssen höchsten Anforderungen an Stabilität, Liquidität und Vertrauen genügen. Sie sind darauf ausgerichtet, Wertübertragung effizient, verlässlich und friktionsarm zu ermöglichen, ohne selbst Träger eines eigenständigen Geschäftsmodells zu sein. In diesem Kontext werden insbesondere Modelle diskutiert, die einer synthetischen CBDC nahekommen, indem ihre Stabilität durch Reserven bei der Schweizerischen Nationalbank (SNB) garantiert wird.

Abbildung 2: Zahlungsverkehr ist Infrastruktur

Daneben existieren Stablecoin-Ausgestaltungen, deren Emission stärker geschäftsorientiert ausgerichtet ist. Auch sie dienen primär als Zahlungsmittel, weisen jedoch zusätzliche ökonomische Elemente auf – etwa durch bestimmte Formen der Reservenbewirtschaftung, Gebührenmodelle oder Einbettung in weitergehende Service-Ökosysteme.

Diese Unterschiede beeinflussen Risikoprofil, Governance und Aufsichtsintensität, ohne den Stablecoin aus der Kategorie der Zahlungsmittel herauszulösen.

Daraus folgt: Die Regulierung muss innerhalb des Zahlungsverkehrs funktional differenzieren – entlang Systemfunktion, Besicherung, Einlösungsmechanik und Governance –, statt Stablecoins begrifflich in die Nähe von Finanzinstrumenten zu rücken. Ein zu pauschaler Ansatz wäre zugleich innovationshemmend und risikoverzerrend.

3. Besicherung und rechtliche Zuordnung als Schlüsselfragen

Deckungswerte für Stablecoins

Ein erster zentraler Aspekt bei der Ausgestaltung von Stablecoins betrifft die Frage, wie diese durch den Emittenten zu besichern sind. Je nach Ausgestaltung kann es sich bei den Sicherungs- bzw. Deckungswerten um Zentralbankgeld, Geschäftsbankguthaben oder andere liquide Aktiven handeln, die sich hinsichtlich Stabilität, Liquidität und Risikoprofil erheblich unterscheiden. Für den Zahlungsverkehr ist diese Differenzierung zentral, da die Wertstabilität eines Stablecoins unmittelbar von der Qualität und Verfügbarkeit der Deckungswerte abhängt. Aber auch für die vorstehend aufgegriffene Diskussion nach dem Geschäftsmodell für die Herausgabe von Stablecoins ist die Beantwortung dieser Frage entscheidend.

Für die Überlegungen ist auf die Idee eines Stablecoins zurückzukommen. Ein Stablecoin ist im Wesentlichen ein kryptobasiertes Zahlungsmittel, dessen Preis an einen Basiswert gebunden ist, was ihn «stabil» halten soll. Gemäss Vorschlag des Gesetzgebers soll dieser Basiswert einer einzelnen von einem Staat ausgegebenen Währung, also zum Beispiel dem Schweizer Franken, entsprechen.

Die Anbindung des Stablecoins an den Basiswert kann mit verschiedenen Methoden erreicht werden. In der Praxis steht die Wertstabilität typischerweise auf einem Einlösungsversprechen des Emittenten: Der Stablecoin kann zu pari in die Referenzwährung zurückgegeben werden.

Der Wert bzw. die Glaubwürdigkeit eines solchen Einlösungsversprechens hängt wiederum davon ab, wer es abgibt, d.h. wer der Emittent oder die Emittentin ist, und welche Sicherheiten für die Einhaltung des Einlösungsversprechens bestehen oder mit anderen Worten, mit welchen Vermögenswerten die Stablecoins gedeckt (Deckungswerte) sind.

Der Vernehmlassungsentwurf adressiert diese Frage, indem er Stablecoins als «wertstabile kryptobasierte Zahlungsmittel» konzipiert und grundsätzlich eine Deckung verlangt. Gleichzeitig bleibt jedoch offen, welche Deckungswerte unter welchen Voraussetzungen zulässig sind. In diesem Punkt besteht eine Inkonsistenz zwischen dem Vorentwurf und dem Erläuterungsbericht. Während der Vorentwurf eine Deckung mit Bankeinlagen oder hochwertigen liquiden Aktiva (HQLA) mit kurzen Restlaufzeiten vorschreibt, deutet der Erläuterungsbericht zusätzlich die Möglichkeit einer Deckung mit Sichteinlagen bei der Schweizerischen Nationalbank (SNB) an. Diese Ausgangslage lässt Raum für Diskussionen, wobei nachfolgend auf drei Punkte hingewiesen werden kann:

• Stablecoins, welche ausschliesslich mit Sichtguthaben bei der SNB gedeckt sind, aber nicht von ihr selbst, sondern von einem privaten Emittenten ausgegeben werden, werden auch als «synthetische CBDC» bezeichnet. Es würde sich um eine vollkommen stabile Form eines Stablecoins handeln, da die Reserve als Sichteinlage bei der SNB gehalten wird und damit das Gegenparteirisiko einer Geschäftsbank entfällt. Solche synthetischen CBDC sind als reine Infrastruktur konzipiert, deren Emission für sich kein Geschäftsmodell darstellt.
• Die im Vorentwurf vorgeschlagene Deckung mit Bankeinlagen oder HQLA mit kurzen Restlaufzeiten ermöglicht einem Emittenten demgegenüber, die Emission von Stablecoins selbst als Geschäftsmodell auszugestalten, wobei die ökonomische Attraktivität wesentlich von Zinsumfeld, Gebührenlogik und Kosten der Absicherung abhängt.
• Unabhängig davon, wie diese Frage für die Emission von Stablecoins entschieden wird, ist schliesslich vom Gesetzgeber auch klar festzulegen, was diesbezüglich für alle übrigen Zahlungsmittelinstitute, die keine Stablecoins herausgeben, gelten soll. Denn die grosse Mehrheit der zukünftigen Träger der neuen Lizenz dürften im traditionellen Zahlungsdienstleistungsgeschäft (Zahlungsabwicklung, Zahlkarten, Acquiring etc.) tätig sein. Bei diesen Geschäftsmodellen sind andere, wohl geringere Anforderungen an Deckung und Risikopuffer sachgerecht als bei der Emission eines wertstabilen Zahlungsmittels. Gleichzeitig ist für diese Geschäftsmodelle der Zugang zur SNB (direkt oder indirekt) für eine effiziente und sichere Abwicklung im Zahlungsverkehr wesentlich.

Zuordnung der Deckungswerte

Eng mit der Frage nach der Art der Deckung verknüpft, ist die Frage, wem die Deckungswerte rechtlich zuzuordnen sind und in welchem Verhältnis sie zum Kundenvermögen stehen. Für das Vertrauen in ein Zahlungsmittel ist entscheidend, ob und wie die Deckungswerte im Insolvenzfall geschützt sind und ob sie von der Bilanz des Emittenten separiert werden. Ohne eine klare rechtliche Zuordnung bleibt unklar, ob Inhabende eines Stablecoins auf die Deckung zugreifen können oder lediglich ungesicherte Forderungen gegen den – mit mehr oder weniger Bonität ausgestatteten – Emittenten halten.

Der Vernehmlassungsentwurf greift diese Problematik auf, bleibt aber bei der Abgrenzung zwischen klassischer Publikumseinlage und Stablecoin-Deckung in der Vorlage teilweise unscharf. Insbesondere wird nicht durchgehend klar, ob und in welchem Umfang das Reservevermögen als Sondervermögen auszugestalten ist und wie dieses insolvenzrechtlich zu behandeln wäre. Diese Unklarheit betrifft einen zentralen Punkt der Systemarchitektur des Zahlungsverkehrs und lässt sich anhand zweier denkbarer Ausgestaltungsvarianten verdeutlichen:

a)      In einer ersten Konzeption verbleiben die Deckungswerte im Eigentum des Emittenten und dienen den Stablecoin-Inhabenden ausschliesslich als Sicherheit. Die Inhabenden des Stablecoins halten in diesem Modell keinen unmittelbaren Anspruch auf die Deckungswerte selbst, sondern einen Anspruch auf Einlösung des Stablecoins zu pari.

Regulatorisch stellt sich in diesem Fall vor allem die Frage, wie die Deckungswerte rechtlich abzusichern sind, um das Insolvenzrisiko des Emittenten zu begrenzen. Denkbar sind Sicherungsmechanismen oder insolvenzrechtliche Privilegierungen, ohne dass die Deckungswerte selbst dem individuellen Eigentum der Stablecoin-Inhabenden zugeordnet werden. Systemisch bleibt die Logik des Zahlungsverkehrs gewahrt: Der Stablecoin fungiert als Zahlungsmittel, nicht als Vehikel zur Kapitalanlage.

b)     In einer zweiten Konzeption werden die Deckungswerte rechtlich den Stablecoin-Inhabenden zugeordnet, etwa in Form eines Sondervermögens. Die Inhabenden halten in diesem Modell nicht nur einen Zahlungsanspruch, sondern eine unmittelbare vermögensrechtliche Position an den zugrunde liegenden Vermögenswerten.

Diese Ausgestaltung wirft jedoch grundlegende Folgefragen auf. Zwar könnte das Insolvenzrisiko des Emittenten weitgehend eliminiert werden, gleichzeitig verschiebt sich der Charakter des Stablecoins: Die direkte Vermögenszuordnung nähert sich funktional einem Anlagegefäss an. In dieser Logik wirkt der im Entwurf vorgesehene Ausschluss eines Positivzinses bei gleichzeitiger Möglichkeit der Weitergabe von Negativzinsen konzeptionell spannungsreich: Er begrenzt die Nähe zu einer vermögensrechtlichen Beteiligung, erkennt sie aber implizit an. Darüber hinaus hätte eine solche Qualifikation auch weitreichende Konsequenzen für die regulatorische Einordnung, die aufsichtsrechtlichen Anforderungen und die Systemlogik des Zahlungsverkehrs, weil die Grenzen zwischen Zahlungsmitteln und Finanzinstrumenten verwischt würden.

Gerade dieser Vergleich zeigt, weshalb konzeptionelle Präzision bei der Regulierung von Stablecoins zentral ist. Die Frage der rechtlichen Zuordnung der Deckungswerte ist keine Detailfrage, sondern entscheidet darüber, ob Stablecoins als Zahlungsmittel innerhalb der Zahlungsinfrastruktur ausgestaltet werden oder ungewollt in Richtung eines Anlageprodukts tendieren.

Transparenz und Nachvollziehbarkeit für das Publikum

Von zentraler Bedeutung ist schliesslich auch die Frage der Transparenz gegenüber den Nutzerinnen und Nutzern. Gerade weil Stablecoins unterschiedliche Deckungsmodelle aufweisen können, muss für das Publikum klar ersichtlich sein, welche Art von Deckung konkret vorliegt, welche Rechte und Risiken damit gegebenenfalls verbunden sind. Transparenz ist damit keine blosse Informationspflicht, sondern eine Voraussetzung für Vertrauen im Zahlungsverkehr. Sinnvoll wären standardisierte Mindestangaben – insbesondere zur Deckungsart, Verwahrstelle/Segregation, Einlösungsmechanik und zum Insolvenzschutz –, damit Stablecoins im Zahlungsverkehr vergleichbar werden.

Fazit

Die Panel-Diskussion, konkrete Marktinitiativen und die laufende Vernehmlassung zeigen deutlich: Eine zukunftsfähige Stablecoin-Regulierung hängt entscheidend von einer klar strukturierten, durchdachten und transparenten Konzeption ab. Stablecoins stellen keine einheitliche Kategorie dar, sondern umfassen verschiedene Modelle, die jeweils eigene Risiken und Funktionen aufweisen.

Eine differenzierte Taxonomie, klare Regeln zur Besicherung, Deckungswerten und deren Verwendung in der Insolvenz des Emittenten sind zentrale Voraussetzungen, damit Stablecoins ihr Potenzial entfalten können, ohne Vertrauen und Systemstabilität zu gefährden.

PS: Wie kann der Schweizer Finanzplatz sein Innovationspotential mit AI und Blockchain ausschöpfen? Diese und weitere Fragen werden am IFZ FinTech Symposium vom 11. März diskutiert. Details und Anmeldemöglichkeit finden Sie unter https://www.hslu.ch/de-ch/wirtschaft/agenda/veranstaltungen/2026/03/11/ifz-fintech-symposium/